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超越行业弱周期性

  自今年初以来,茅台、五粮液等一线高端白酒向大众消费转型良好,目前虽仍处于行业传统淡季,但据终端数据显示,茅台五粮液目前走量顺畅,甚至有部分经销商判断在中秋国庆旺季到来前即有望完成全年配额。我们认为,目前一线白酒企业的经营核心已经从此前关注终端动销转移到了价量平衡上。无论是茅台还是五粮液,理顺厂商关系、确保渠道走量过程中拥有合理利润空间,已成为各项调整措施背后的根源。因此,我们看好旺季茅台五粮液在价格稳定甚至有一定提升的情况下实现旺销。如果今年价量关系能进一步得以改善,那么,一线 年率先步入复苏阶段,走出白酒板块调整周期。

  同时,白酒企业即将进入中报业绩证伪阶段,我们认为,基于一季度白酒行业的经营数据已出现明显分化,加之二季度终端动销总体起色不大,对白酒半年报业绩不应抱有过高预期,且不排除分化可能进一步加强。总体来说,酒企的业绩表现主要与其品牌的强势程度及营销策略的调整速度相关。而即将到来的三季度消费旺季或开启部分酒企业绩改善的时间窗口。因此,我们判断即使最坏情况发生,仍然会有表现优秀公司。虽然行业具有弱周期性,但经过仔细分析各主要白酒企业的内部新动作,我们认为,在新的竞争环境下,一线和少数二三线龙头公司将在行业低迷的不利之时,仍能保持原有上升通道,确保业绩增速符合甚至超越市场一致预期。

  (二)调升五粮液为白酒首推品种在此前多篇白酒行业报告中,我们曾判断:虽然板块基本面暂时难言见底,至少现在各品种估值水平处于历史估值底部区域,提示投资者注意把握好机会。由于前期强烈推荐的茅台表现已基本反映出市场预期,因此,我们建议投资者目前需继续从估值修复的角度挖掘仍存在一定弹性空间的品种,考虑到五粮液一年来估值变化趋势,调升至“推荐”评级,作为白酒板块首推品种。

  在今年初我们曾反复提示过大家要把握好白酒板块的阶段性估值修复机会,我们认为,即使在经历一轮反弹之后,现在板块各品种估值水平仍处于底部区域。虽然行业销售方面,景气度将低于市场预期,但估值水平仍低于十年前夕阳行业论时的水平,因此可择时看好白酒板块的市场表现。

  我们继续前述逻辑:从策略上看,(1)市场对大盘前景不是确定性明确看多,因此防御类品种存在一定市场需求;(2)存在受资金流动影响的板块轮动因素;(3)存在补涨因素。

  2014 年1-5 月我国白酒行业累计产量497.79 万千升,同比增长7.23%。就累计产量增速水平来看,比上年同期减少1.22 个百分点,环比下降1.85 个百分点。其中,5 月单月实现产量97.72 万千升,同比增长3.47%,比上年同期减少6.39 个百分点,环比下降1.59 个百分点。

  2014 年1-5 月我国白酒行业收入增速为3.55%,利润总额增速为负的状况并无改观。2014年1-5 月,我国白酒行业实现收入2055.89 亿元,同比增长3.55%(比上年同期减少5.91pct.),实现利润总额274.03 亿元,同比下滑16.61%(比上年同期下滑18.37pct.)。另外,我们向前考察十年来历史数据,2011 年1-12 月份的收入增速达到历史高点,为40.25%;利润总额增速接近2007 年1-11 月最高值60.27%,为2008 年全球金融海啸以来最高增速。此后,自2012年开始,受到了宏观经济不景气以及限制“三公消费”政策等诸多因素对行业造成的一系列负面影响,规模以上白酒企业的收入增速呈现明显下滑趋势,利润总额增速则在前期维持一定高位的情况下,于2012 年底开始出现下滑,且下滑速度在2013 年5 月传统淡季期间出现明显加快,至8 月出现近两年以来首次负增长,进入2014 年负增长幅度更是攀升至两位数。

  

  2014 年1-5 月白酒行业毛利率31.53%,延续拐点趋势。2014 年1-5 月,我国白酒行业主营成本为1407.68 亿元,同比增长12.23%,毛利率为31.53%,环比上月下滑0.17 个百分点,对比去年同期,下滑5.06 个百分点,行业毛利率延续拐点下行趋势且再创新低。

  利润总额比率自2013 年3 月份出现拐点以来,始终处于17%以下。据我们测算,2014年1-5 月行业利润总额比率为13.33%,同比下滑3.06 个百分点,环比下滑0.51 个百分点,可以说是再下一个台阶。考虑到目前白酒行业景气度偏低,企业在产品销售方面投入依然较大,利润总额比率短期恐难以改善。

  3.投资建议大股票首推:五粮液(000858.SZ),关注行业转型期变化,调升至白酒行业首推,上调至“推荐”评级。2013 年以来公司为保增长积极采取了诸多措施,虽然调整的最终效果显现仍需时日,公司业绩的线 年才会出现,但是这一系列举措显示了公司积极主动的战略转变,市场有望提前反应改变预期。同时,考虑到公司一年来的估值变化趋势,因此调升至“推荐”评级,作为白酒板块首推品种。关于五粮液的详细观点,请参考我们近一年分析报告如7 月7 日发布的《五粮液(000858):调升到白酒首推品种,估值变化趋势全反应》等,及每月行业报告。

  其次推荐:贵州茅台(600519.SH)——风险收益配比最佳,超越行业弱周期性,维持“谨慎推荐”评级。公司估值水平,与十年前左右白酒行业夕阳论时,基本上相当;不仅如此,跨证券市场比较,更是创纪录地低于国外同行业同类上市公司估值水平。再参考PEG 可看出,公司净利润增速高于国外同行业同类上市公司水平,预计EPS2014/15 为13.80/15.44 元(按照最新股本计算),“谨慎推荐”评级。

  中小股票首推:青青稞酒(002646.SZ)——营销模式领先,业绩增长确定性强,“谨慎推荐”评级。鉴于公司未来将长期受益于以西北地区为主的省外市场扩张所带来的业绩增长,随着销量的不断释放,公司品牌价值将会得以增强,最终成为青稞酒的绝对龙头企业是大概率事件。

  详细观点请参考我们发布的公司深度分析报告《青青稞酒(002646):关注行业转型期西北市场跨越式发展》。

  其他股票推荐:沱牌舍得(600702.SH)——关注未来集团改制进程,“谨慎推荐”评级。投资者可观察未来集团改制后,管理和营销模式是否改变。

  操作策略上,一线品种稳健,二三线品种弹性大,我们的观点是,暂时无需过多考虑基本面,仅需从策略或技术面角度,进行择时投资,然后在达到预期收益率时果断决策。

  风险控制方面:(1)关注可能出现的白酒板块投资利空;(2)未来可能出现低于市场预期的动销率;(3)部分公司业绩低于市场预期。

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